今年以來經(jīng)濟增速持續(xù)超預期。供給側(cè)改革的積極效應自不待言，但是一個巴掌拍不響，供給側(cè)改善疊加需求端變化才能形成當前中國經(jīng)濟韌性十足的良好局面。那么需求端究竟發(fā)生了什么變化呢？

2017年上半年，消費、投資、出口三大需求中，投資同比增速微降、消費同比增速略升，唯有出口同比增速較去年同期提升，增速回升達到17.1個百分點。上半年凈出口對GDP同比增速的拉動上升至0.3個百分點，而2016年凈出口對GDP有-0.4個百分點拖累，如果沒有凈出口貢獻，當前的經(jīng)濟增速就是6.6而不是6.9了。因此，今年上半年經(jīng)濟增速屢超預期的主要推手既不在于“朱格拉周期”主張的企業(yè)資本開支和產(chǎn)能投資，也不在于居民消費和地產(chǎn)投資，而是在于外需回暖之下我國出口的改善。從需求的角度看，出口強勁回升才是經(jīng)濟形勢持續(xù)超預期的主要動力。

歷史上，中國出口與發(fā)達國家私人部門的杠桿率呈現(xiàn)同向變化。美國非金融企業(yè)杠桿率在2012年就開始筑底，家庭部門則在2016年開始筑底。另一個規(guī)�？捎^的加杠桿力量來源于除德國以外的歐元區(qū)。隨著2017年以來的經(jīng)濟復蘇，該地區(qū)加杠桿趨勢也在形成之中。綜上，當前歐美私人部門已經(jīng)出現(xiàn)重新加杠桿的跡象，這使得中國的外需回升具備了中長期邏輯。我國出口改善不會是曇花一現(xiàn)， 而將是一個持續(xù)的大趨勢。 

出口大幅改善是上半年經(jīng)濟增長超預期的核心總需求因素

今年以來我國經(jīng)濟增長水平和景氣程度持續(xù)超出市場的預期，但其背后的原因卻缺乏共 識，甚至引發(fā)了市場的“供給/需求”之爭、“新周期”之爭，其中也隱含了對當前和未 來經(jīng)濟形勢的不同預期。除了供給側(cè)改革之外，需求側(cè)到底發(fā)生了什么變化，才使得經(jīng) 濟增速持續(xù)超預期？與其爭論不休，不如回到最誠實的經(jīng)濟數(shù)據(jù)本身。

什么才是2017年需求超預期的真實動力？

2017年上半年工業(yè)增加值增速為6.9%，較2016年同期回升了0.9個百分點。在低庫存的狀態(tài)下，供給增長必然是需求擴張的結(jié)果。那么，在消費、投資、出口需求三駕馬車中是哪些需求出現(xiàn)了擴張呢？上半年，固定資產(chǎn)投資增速和社零累計同比增速分別為8.6%、10.4%，相較去年同期，投資增速回落0.4個百分點，消費增速略升0.1個百分點，顯然上述數(shù)據(jù)表明投資和消費需求并無擴張之勢。真正出現(xiàn)明顯擴張的出口需求。今年上半年出口同比增速（人民幣值）高達15%，比去年同期增速提升17.1個百分點。

因此，需求在過去半年內(nèi)大幅擴張的是出口，投資和消費不過在底部徘徊罷了。

我們的這一結(jié)論也得到上半年GDP數(shù)據(jù)的支撐。

今年上半年對GDP增速超預期貢獻****的是凈出口。以2016年為例，在當年6.7%的GDP增速中，最終消費支出拉動4.3個百分點，資本形成拉動2.8個百分點，而凈出口對GDP的拉動為-0.4個百分點，拖累全年經(jīng)濟增速。2017年上半年6.9%的GDP增速中，凈出口對GDP的拉動上升至0.3百分點。半年時間內(nèi)，出口對經(jīng)濟增速拉動邊際上提升了0.7個百分點。同期，投資對經(jīng)濟增速的拉動從2.8個百分點下降至2.3個百分點，其對GDP增速的貢獻有明顯下降�？梢姡�今年上半年GDP增速較去年全年回升0.2個百分點，其主要貢獻就是來源于出口拉動的大幅改善。

換言之，雖然消費和投資對于經(jīng)濟增長的貢獻更大，但并不是今年經(jīng)濟增長超預期的源頭，出口才是超預期的真實動力。 

從歷史情況來看，凈出口的拉動程度與出口同比增速的變化方向十分一致，亦肯定了貨物出口在其中發(fā)揮主要作用。 

由此可見，今年上半年經(jīng)濟增速持達到 6.9%的主要推手既不在于“朱格拉周期”主張 的企業(yè)資本開支和產(chǎn)能投資，也不在于居民消費和地產(chǎn)投資，而是在于外需回暖之下我國出口的改善。從需求的角度看，出口強勁回升才是經(jīng)濟形勢持續(xù)超預期的核心動力。

海外私人部門加杠桿是外需回升的中長期邏輯

我們在去年7月13日發(fā)表報告《中國出口回升的極簡邏輯》，在市場內(nèi)最早預測我國 出口增速回升趨勢。當時的主要理由是美元升值放緩有助于大宗商品價格和新興市場需求的修復，我國出口增速改善也源于這一周期性因素的回暖。

從今年的情況來看，全球貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性因素也出現(xiàn)積極變化，發(fā)達國家私人部門杠桿率觸底回升意味著海外需求有望出現(xiàn)系統(tǒng)性的回升，也就是說，我國出口回升基礎(chǔ)更加牢固，回升具備更長的持續(xù)性。

這是因為2001年以來中國出口的崛起伴隨著發(fā)達國家私人部門杠桿率的提升。凈消費型經(jīng)濟體私人部門以加杠桿的方式實現(xiàn)支出擴張，不但促進我國出口高速增長，也推動國際貿(mào)易分工的深化，形成了以歐美發(fā)達經(jīng)濟體為代表的凈消費型經(jīng)濟體和以我國為代表的凈生產(chǎn)型經(jīng)濟體。換言之，發(fā)達國家私人部門杠桿率的高低與我國出口增速息息相關(guān)。

金融危機以來，發(fā)達國家私人部門的去杠桿進程顯著相關(guān)導致中國出口同比增速出現(xiàn)顯著下降。金融危機后，凈消費型經(jīng)濟體的私人部門開始進入去杠桿狀態(tài)，使總需求趨于收縮，這不但導致了國際貿(mào)易的萎縮，也同時引發(fā)了一系列反應：對于凈消費型經(jīng)濟體自身，私人部門需求的收縮會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面影響，為避免衰退，只能一方面由政府部門主動加杠桿來對沖私人部門的去杠桿行為，另一方面實施貿(mào)易保護，盡量將生產(chǎn) 收回國內(nèi)。

到2014年前后，凈消費型經(jīng)濟體的私人部門杠桿率趨于穩(wěn)定， 美國非金融企業(yè)杠桿率在2012年就開始筑底，家庭部門則在2016年開始筑底。另一個規(guī)�？捎^的加杠桿力量來源于除德國以外的歐元區(qū)。隨著2017年以來的經(jīng)濟復蘇，該地區(qū)私人部門杠桿率回升趨勢也在形成之中。