透視2017年經(jīng)濟(jì)：通脹上臺階 房地產(chǎn)投資明顯回落

 

2017年世界經(jīng)濟(jì)不確定性增多，逆全球化潮流涌現(xiàn)。中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)，增長質(zhì)量穩(wěn)步提升。物價水平溫和上漲，通脹水平繼續(xù)上臺階。房地產(chǎn)市場抑泡沫主題明確，開發(fā)投資面臨壓力。人民幣兌美元匯率貶中趨穩(wěn)，波動幅度擴(kuò)大。信貸保持平穩(wěn)增長，貨幣供給呈現(xiàn)新變化。政策基調(diào)以“穩(wěn)”為主，貨幣政策穩(wěn)健中性，財政政策更加注重供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

一、世界經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變 不確定性明顯增加

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢明顯，美聯(lián)儲步入加息軌道。美國核心CPI已經(jīng)高于2%，失業(yè)率已經(jīng)持續(xù)低于5%，基本實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，滿足美聯(lián)儲加息通道條件，2017年可能多次加息。自2014年末以來加息預(yù)期已經(jīng)持續(xù)抬高美元指數(shù)，廣義實(shí)際美元指數(shù)與聯(lián)邦基金利率之間的差距已經(jīng)顯著拉開，美元指數(shù)上漲空間逐漸縮小，2017年下半年不排除美元指數(shù)階段性回調(diào)的可能。特朗普新政完全落實(shí)的難度很大，但有助于提升經(jīng)濟(jì)信心，促進(jìn)投資和消費(fèi)增長，2017年經(jīng)濟(jì)增長2.5%。

歐洲經(jīng)濟(jì)格局重構(gòu)，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩。在難民危機(jī)、債務(wù)問題、地緣政治、黑天鵝事件等共同作用下，歐洲地區(qū)之間不平衡狀況加重，國家間利益取向和政策目標(biāo)分化加劇，經(jīng)濟(jì)格局正在經(jīng)歷重構(gòu)，2017年經(jīng)濟(jì)增速可能降至1.6%。物價緩慢回升是負(fù)利率政策刺激和全球物價上漲共同推動下才出現(xiàn)的，難以反映經(jīng)濟(jì)的回暖。歐央行將繼續(xù)采用超寬松的貨幣政策，歐元匯率低位震蕩。

刺激政策效果有限，日本經(jīng)濟(jì)低速增長。貨幣政策面臨兩難抉擇，疲弱的經(jīng)濟(jì)需要出臺更多寬松政策，但美聯(lián)儲加息的外部環(huán)境下進(jìn)一步放寬政策措施會引發(fā)諸多風(fēng)險，并且超寬松的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的刺激作用甚微。推出財政刺激計劃，再次推遲上調(diào)消費(fèi)稅，也僅能維持0.6%左右的低增速。人口老齡化、政府高額債務(wù)、要素資源匱乏等結(jié)構(gòu)性問題和地緣政治問題繼續(xù)困擾日本經(jīng)濟(jì)增長。

新興市場經(jīng)濟(jì)體整體溫和復(fù)蘇，受到的外部沖擊壓力加大。國際大宗商品價格和原油價格回升，資源依賴型新興國家國際收支狀況得到改善。部分新興市場經(jīng)濟(jì)國家結(jié)構(gòu)調(diào)整取得進(jìn)展，中產(chǎn)階級比重提升帶動消費(fèi)增長。資源依賴型國家經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，制造業(yè)依賴型國家保持較快增速。新興國家受到的外部沖擊壓力可能加大，不排除部分中小新興市場國家出現(xiàn)資金加速外流引發(fā)金融風(fēng)險。

2017年世界經(jīng)濟(jì)可能增長3.1%，但存在以下三方面不確定性。一是特朗普實(shí)施新政尤其是推行貿(mào)易保護(hù)主義舉措可能帶來不確定性，不但關(guān)系著美國經(jīng)濟(jì)增長前景和中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系，也對世界經(jīng)濟(jì)帶來深遠(yuǎn)影響。二是民粹主義和難民危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，歐洲經(jīng)濟(jì)一體化倒退，有引發(fā)金融風(fēng)險和政治風(fēng)險的可能。三是部分新興市場國家資金流出壓力加劇，外債和杠桿率較高的中小經(jīng)濟(jì)體將承受更大壓力，面臨更大風(fēng)險。

二、我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)投資消費(fèi)平穩(wěn)運(yùn)行

出口緩慢回升至低速增長。出口景氣指標(biāo)普遍回升，自貿(mào)區(qū)建設(shè)、“一帶一路”戰(zhàn)略和RECP談判為出口創(chuàng)造增長空間，出口增速為1%左右低速增長。貿(mào)易結(jié)構(gòu)升級，出口地域轉(zhuǎn)型升級，出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。如果貿(mào)易保護(hù)主義增強(qiáng)，不排除出口繼續(xù)負(fù)增長的可能。初級產(chǎn)品和中間產(chǎn)品進(jìn)口量平穩(wěn)增長，進(jìn)口增速小幅上升至3%左右。貿(mào)易順差約5200億美元。

“一快一穩(wěn)一降”，投資運(yùn)行總體趨穩(wěn)。2017年是“十三五”規(guī)劃落實(shí)關(guān)鍵年，大量計劃項(xiàng)目有望獲得批復(fù)并加快落地。目前PPP項(xiàng)目庫金額合計已有16萬億元，2017年將超過20萬億元，落實(shí)情況有望好轉(zhuǎn)�；�建投資增速可能達(dá)到17%左右，保持快速增長。2016年初以來工業(yè)生產(chǎn)運(yùn)行平穩(wěn)，工業(yè)產(chǎn)品價格回升，企業(yè)利潤改善。加大結(jié)構(gòu)性減稅力度有助于制造業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)、增加投資。制造業(yè)投資增長3%左右，逐漸觸底企穩(wěn)。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可能放緩至2%左右。2017年固定資產(chǎn)投資增長可能達(dá)到8%。

消費(fèi)平穩(wěn)運(yùn)行，助推經(jīng)濟(jì)中高速增長。未來將逐步消除制約養(yǎng)老、教育、體育等消費(fèi)的體制機(jī)制障礙，加大旅游、文化等領(lǐng)域有效供給，加快發(fā)展健身休閑產(chǎn)業(yè)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動消費(fèi)增長和消費(fèi)升級。居民消費(fèi)能力和意愿都有提升，文體娛樂、旅游等消費(fèi)意愿較為強(qiáng)烈，信息技術(shù)發(fā)展促進(jìn)消費(fèi)增長。房地產(chǎn)銷售回落逐漸影響后續(xù)消費(fèi)，家具、家電、建材等消費(fèi)可能放緩。汽車保有量已經(jīng)很大，加之優(yōu)惠政策促進(jìn)2016年汽車類提前消費(fèi)，難以避免2017年汽車類消費(fèi)增速再次跌入個位數(shù)增長。2017年消費(fèi)可能增長10.2%左右，物價水平整體上行對消費(fèi)名義增速起到抬升作用。

2017年四個因素可能影響我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。一是特朗普新政對中國經(jīng)濟(jì)帶來不確定性，預(yù)計會就匯率和貿(mào)易問題向中國施壓；二是在美聯(lián)儲繼續(xù)加息背景下，資本外流和匯率貶值，可能引發(fā)潛在風(fēng)險；三是民間投資雖然趨穩(wěn)小升，但增長動力依然不足；四是房地產(chǎn)市場降溫對經(jīng)濟(jì)增長帶來下行壓力。

2017年經(jīng)濟(jì)增速可能達(dá)到6.5%左右，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行前高后穩(wěn)。如果外需環(huán)境惡化，匯率貶值幅度加大，房地產(chǎn)銷售和開發(fā)投資增速顯著下降，民間投資繼續(xù)下行，增速可能滑入6.5%以下；如果外需環(huán)境改善，房地產(chǎn)市場運(yùn)行平穩(wěn)，民間投資回升，經(jīng)濟(jì)增速將高于6.5%。全年經(jīng)濟(jì)增速前高后穩(wěn)。

中國經(jīng)濟(jì)潛在增長能力依然較好，重要的是增長質(zhì)量的提升。在“十三五”期間保證年均經(jīng)濟(jì)增長6.5%的基礎(chǔ)上，應(yīng)加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)梯度轉(zhuǎn)移，縮小區(qū)域發(fā)展差距，增強(qiáng)發(fā)掘新人口紅利的能力，是提升經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的重點(diǎn)。

三、物價總體溫和上漲通脹水平繼續(xù)上臺階

PPI延續(xù)上漲趨勢，部分產(chǎn)品漲幅較大。大宗商品價格回升帶來工業(yè)產(chǎn)業(yè)上游的輸入價格上漲，出現(xiàn)PPIRM同比漲幅超過PPI漲幅的情況。去產(chǎn)能力度加大，刺激相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)品價格上漲。樓市政策逐漸收緊，債券市場也出現(xiàn)震蕩，不排除一定數(shù)量的閑置資金流入部分供求關(guān)系偏緊的工業(yè)品和消費(fèi)品領(lǐng)域，部分產(chǎn)品價格存在階段性飆升的可能。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整時期難以顯著提振工業(yè)需求，生產(chǎn)資料價格持續(xù)大幅上漲的可能性不大，不會支撐PPI長時期高漲，2017年下半年漲勢走弱。

CPI溫和上升，通脹水平整體上臺階。工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)品價格加速上漲逐漸傳導(dǎo)至消費(fèi)端，帶動核心CPI持續(xù)上漲，形成物價上行周期。宏觀經(jīng)濟(jì)緩中趨穩(wěn)，人口老齡化背景下需求增長有限，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況難以支撐物價明顯高漲，PPI對CPI的傳導(dǎo)作用減弱，整體通脹壓力不會太大。豬肉價格下行周期逐漸結(jié)束，2017年二季度可能回升，但豬周期現(xiàn)象逐步淡化，豬肉價格再次上漲的幅度有限。非食品價格有所上漲，工業(yè)生產(chǎn)消費(fèi)品價格漲勢明顯，原油類相關(guān)消費(fèi)品價格上升，服務(wù)類價格平穩(wěn)上漲，居住類價格漲幅較小。

PPI呈前高后穩(wěn)特點(diǎn)，CPI漲幅高點(diǎn)可能在年中。2017年P(guān)PI翹尾因素為2012年以來首次回正，全年平均值4.56%左右，比2016年高出7.1%。預(yù)計2017年P(guān)PI同比漲幅上升至5.5%左右，上半年P(guān)PI呈上漲態(tài)勢，隨著漲幅擴(kuò)大到一定程度，以及翹尾因素減弱，下半年漲勢有所放緩。2017年CPI翹尾因素比2016年微升，全年走勢呈波浪形狀，高點(diǎn)出現(xiàn)在1月和5、6月。預(yù)計2017年CPI平均同比漲幅上升至2.5%左右，年中受到夏季天氣影響推升蔬菜價格，疊加豬肉價格上升和翹尾因素上升的作用，CPI漲幅可能迎來年內(nèi)高點(diǎn)，部分月份漲幅或突破3%。

四、房地產(chǎn)市場抑泡沫開發(fā)投資明顯回落

抑泡沫主題明確，去庫存任務(wù)同行。決策層“抑泡沫、控房價、防風(fēng)險”的態(tài)度堅決，預(yù)計房價漲幅居前的城市仍有可能加碼調(diào)控，并且這種“緊”的格局至少在2017年上半年不會發(fā)生改變。調(diào)控目的為“穩(wěn)”而非“降”，不會達(dá)到房價持續(xù)下跌的程度，未來政策仍有相機(jī)抉擇空間。去庫存效果初顯但并不顯著，這一任務(wù)仍需繼續(xù)推進(jìn)，預(yù)計未來高庫存壓力的城市將維持相對寬松的政策環(huán)境。

房價保持增長，漲幅有所放緩。城市房價分化是現(xiàn)階段我國樓市發(fā)展的一大基本特征，這種高度分化的格局還將持續(xù)存在。預(yù)計2017年房價整體依然會增長，漲幅放緩。被限購的核心城市將有一段時間處于量縮價穩(wěn)的狀態(tài)，但蟄伏調(diào)整后房價仍有上漲空間；歷史增長穩(wěn)健、前期漲幅相對溫和的城市及核心城市周邊區(qū)域?qū)⒊薪有枨笸庖纾�有量價上漲的潛力；產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱、由資金炒作導(dǎo)致房價沖高的城市可能出現(xiàn)降價；經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、不靠近核心城市圈亦無旅游養(yǎng)老等特色的三四線城市將面臨一個緩慢的去庫存過程。

開發(fā)投資面臨壓力，增速或緩慢回落。房地產(chǎn)開發(fā)投資增速趨于下行、緩慢回落，全年增速約2%左右。負(fù)面影響來自于房企資金來源的減少和需求端意愿的減弱兩個方面，而積極影響則主要來自于土地市場方面。預(yù)計供地較少的熱點(diǎn)城市將落實(shí)加大推地的計劃，一二線城市土地成交面積和金額占比進(jìn)一步提升，土地拍賣“三高”現(xiàn)象有所緩解，全國土地購置面積降幅收窄。

五、國際收支逆差收窄人民幣匯率貶中趨穩(wěn)

2017年國際收支逆差規(guī)�？赡軙�有所縮小。貨物貿(mào)易順差約5200億美元。出境旅游熱加之貶值預(yù)期下個人購匯需求強(qiáng)烈，服務(wù)貿(mào)易逆差或?qū)�擴(kuò)大至2700億美元左右。2017年經(jīng)常賬戶順差約2500億美元，經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重可能達(dá)2%左右，保持在合理區(qū)間。對外直接投資凈輸出加快，預(yù)計2017年直接投資逆差進(jìn)一步擴(kuò)大至1300億美元左右。外資外撤趨于減弱，證券投資和其他投資等非直接投資逆差有望逐步收窄。預(yù)計2017年資本和金融賬戶逆差3700億美元左右。國際收支逆差1200億美元左右，逆差規(guī)模有所縮小。

外匯供求不平衡狀況將有所改善，資本流動各項(xiàng)數(shù)據(jù)趨穩(wěn)。受人民幣仍貶值預(yù)期影響，銀行代客結(jié)售匯逆差局面難以扭轉(zhuǎn)，但企業(yè)正常運(yùn)營需要一定的流動資金，結(jié)匯規(guī)模進(jìn)一步萎縮空間不大，投機(jī)性購匯需求仍被抑制。人民幣納入SDR貨幣籃子后，海外官方機(jī)構(gòu)增持人民幣資產(chǎn)需求穩(wěn)步上升，加之我國放松境內(nèi)資本市場和貨幣市場外資流入管理，一定程度上將有助于改善外匯市場供求。預(yù)計全年銀行代客結(jié)售匯逆差2300億美元左右�？紤]到央行調(diào)控對外匯占款的影響，預(yù)計2017年央行口徑外匯占款下降2.5萬億元左右。

2017年人民幣匯率貶中趨穩(wěn)，波動幅度擴(kuò)大。市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)，人民幣貶值的外部壓力依然較大。中國經(jīng)濟(jì)增長可能繼續(xù)放緩，市場主體全球資產(chǎn)配置需求、避險需求和套利需求依然較強(qiáng)，人民幣仍面臨一定的貶值壓力。特朗普經(jīng)濟(jì)刺激計劃的實(shí)施力度可能不及市場預(yù)期，美聯(lián)儲加息對美元指數(shù)的推動作用趨于減弱。監(jiān)管層針對外匯和資本流動的宏觀審慎管理仍將持續(xù)發(fā)揮作用，人民幣貶值幅度基本可控。未來人民幣匯率彈性將進(jìn)一步增強(qiáng)。從各國經(jīng)濟(jì)基本面來看，相較于其他貨幣對美元的跌幅，人民幣的下跌相對溫和，人民幣匯率指數(shù)有望基本穩(wěn)定。

六、信貸保持平穩(wěn)增長貨幣供給方式呈現(xiàn)新變化

2017年信貸增速保持平穩(wěn)。2016年，信貸數(shù)據(jù)受地方債務(wù)置換的影響較大，實(shí)際信貸增速較快。2016年全年地方政府已發(fā)行債券6.04萬億元，其中置換發(fā)行為4.89萬億元，進(jìn)而實(shí)際信貸增長很大程度已突破17萬億元，增速在17%之上。2017年信貸仍將是經(jīng)濟(jì)增長的重要金融支持力量。但信貸增長也存在負(fù)面因素。國內(nèi)樓市的調(diào)控，居民中長期貸款增長必然難以維持2016年的高增速；防控金融風(fēng)險工作的加強(qiáng)，一定程度上抑制了銀行的風(fēng)險偏好和投放沖動。全年社會融資規(guī)模19.3萬億元左右，其中新增信貸約13.5萬億元。

直接融資規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，股權(quán)融資持續(xù)推進(jìn)。截至2016年11月，直接融資占比為23.9%，與2015年末的情況基本持平。預(yù)計2017年直接融資規(guī)模會穩(wěn)步增大，尤其是股權(quán)融資仍將保持較高增速，直接融資在社會融資總量中占比將繼續(xù)上升。未來企業(yè)債融資增速將逐漸趨穩(wěn)，地方政府債券和資產(chǎn)支持類債券將持續(xù)增加。盡管受市場景氣程度影響較大，但在企業(yè)去杠桿的背景下，股權(quán)融資在2017年很可能繼續(xù)保持較高的增速。

貨幣供給呈現(xiàn)新變化，M2目標(biāo)特征弱化。M2增速逐漸與金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表增速出現(xiàn)分歧，M2增速較金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表平均低2-3個百分點(diǎn)，這表明當(dāng)前我國貨幣供給正在出現(xiàn)一些新變化，可能使得M2增速很大程度上無法直觀地反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況，進(jìn)而大大降低數(shù)量型貨幣政策工具的目標(biāo)意義和使用效果。

M2增速與實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際流動性存在一定程度的脫鉤，全年M2增速應(yīng)該保持在12%左右，但這并不代表整個市場流動性規(guī)模增速下降。

七、貨幣政策穩(wěn)健中性雙率可能基本穩(wěn)定

貨幣政策更加關(guān)注供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和防控金融風(fēng)險。2017年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍有下行壓力、信用風(fēng)險依然不小、美國已進(jìn)入加息周期和特朗普就職后的政策不確定性等因素都可能對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不小影響，進(jìn)而貨幣政策將更加關(guān)注供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和防控金融風(fēng)險，保持穩(wěn)健中性，為經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)營造適宜的貨幣金融環(huán)境。隨著時間的推移，在經(jīng)濟(jì)增速、物價指數(shù)等多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)入相應(yīng)區(qū)間后，可能出現(xiàn)貨幣政策適度向緊微調(diào)的需求。

當(dāng)下加息條件尚未成熟，存準(zhǔn)率下調(diào)面臨一些制約。盡管2017年可能會存在一些貨幣政策向緊調(diào)整的需求，但目前來看短期內(nèi)加息條件尚未成熟，維持基準(zhǔn)利率穩(wěn)定是大概率事件。如果泡沫的范圍明顯擴(kuò)大，與此同時就業(yè)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，加息窗口才會打開。存準(zhǔn)率雖存調(diào)整空間，考慮到債務(wù)置換背景下實(shí)際信貸增速較快，造成流動性趨緊更多地可能是結(jié)構(gòu)性和高杠桿的問題，加之從抑泡沫、防通脹、控風(fēng)險和穩(wěn)匯率的角度，降準(zhǔn)亦不合時宜。預(yù)計2017年全年準(zhǔn)備金率和基準(zhǔn)利率維持不變，銀行間7天回購利率在2.5-3.5%之間，貸款加權(quán)平均利率相對穩(wěn)定。

八、積極財政政策將提高效率 更加注重供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

2017年將提高財政資金使用效率，提升財政政策推進(jìn)供給側(cè)改革的有效性。適當(dāng)加大財政支出力度，優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，在支持基建項(xiàng)目建設(shè)的同時，財政資金更多地用于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵領(lǐng)域和促進(jìn)消費(fèi)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域，進(jìn)一步出臺助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重大項(xiàng)目。當(dāng)前我國仍然存在大把錢花不出去的現(xiàn)象，機(jī)關(guān)事業(yè)單位活期賬戶上存款持續(xù)大幅增加，現(xiàn)已超過20萬億元；大量資金并未得到有效使用，因此需要大力盤活財政存量資金，提升財政資金使用效率。

加大結(jié)構(gòu)性減稅力度，降低企業(yè)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。繼續(xù)大力實(shí)施減稅降費(fèi)政策，適當(dāng)降低工商業(yè)增值稅稅率，對部分新興產(chǎn)業(yè)、轉(zhuǎn)型升級較好的企業(yè)定向提供稅費(fèi)優(yōu)惠。降費(fèi)的空間比較大，比如繼續(xù)降低社會保障費(fèi)用，清理兼并名目繁雜的收費(fèi)項(xiàng)目，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。短期來看，減稅降費(fèi)將直接減少財政收入，但從中長期來看，能夠激發(fā)企業(yè)經(jīng)營活力，提升經(jīng)營效益，擴(kuò)大征稅基礎(chǔ)，有助于財政收入可持續(xù)增長。

推進(jìn)稅收制度改革，推廣PPP模式。在全面實(shí)施營改增的基礎(chǔ)上推進(jìn)財稅體制改革，推進(jìn)資源稅、環(huán)保稅、消費(fèi)稅等稅制改革，在進(jìn)一步減輕企業(yè)稅負(fù)的同時提升稅收制度對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的杠桿作用。加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，持續(xù)推進(jìn)地方政府債務(wù)置換，推廣實(shí)施PPP模式，推進(jìn)已入庫的PPP項(xiàng)目盡快落地。財政赤字率保持在3%，考慮到經(jīng)濟(jì)保持6.5%左右的增長，能夠相應(yīng)帶來2.3萬億元左右的財政赤字額，增加的赤字額度主要用于彌補(bǔ)減稅降費(fèi)帶來的財政減收。